什么是转债股性？偏股性的转债有哪些？
2020/7/2 10:32:15
转债股性简析
市场回顾:股市小幅震荡,转债表现平淡。受假期债转股消息、特斯拉新车型等信息使得4月5日股市大涨,新能源汽车板块成为领涨核心,创业板单日涨幅超过3%。然而指数未能形成继续上攻的情况,在周四外围市场好转的情况反而出现调整,全周来看,仍是维持震荡格局。大盘表现不及中小盘。转债正股表现不及此前两周,涨跌互现。而转债本身表现比正股更为平淡,涨幅最高的国贸转债也仅上涨不足2%。
如何理解转债的股性?无论看产品设计,还是发行人动机,还是看投资者参与的意图,基本上可以将转债视作股票的一个替代品。所以,在转债定价和投资时,正股是最重要的,这点也可以从历史数据上得到验证。
即使当转债债性很强,平价很低时,转债与正股的相关性很可能仍大于与债市的相关性。
但正股对转债的影响有不同的层次。根据溢价率水平和转债价格划分成不同的层次:1)溢价率较高,但转债绝对价格较低时,这意味着转债价格更多的靠债性支撑。此时正股对转债定价影响相对较小,比如前期上海建工停牌后复牌涨停,但国盛EB波动有限;2)溢价率较高,但转债绝对价格也较高时,此时转债看似股性很强,但正股对转债定价的影响可能也不大。比如近期顺昌转债的情况;3)溢价率较低时,此时转债与正股非常类似,转债价格更多的由正股决定。但如果此时转债绝对价格处于低位,转债更容易跟涨,甚至出现阶段性强于正股的表现。另外,正股对转债定价影响的强弱还可以从转债是否触发了提前赎回条款、正股表现等方面去讨论。
股性其实不只有正股,大盘也非常重要,条款博弈也会导致转债价格与正股背离,但博弈的目的就是向正股回归,根本仍在正股。
当前转债股性如何?当前转债处于高估值+高价格的阶段,正股的影响本身可能出现弱一些的情况。而从大盘来看,过去一年多以来是股市是宏观策略主导,转债beta行情更甚。这点在去年9—10的行情中表现尤为明显。但近期股市可能仍在选方向的阶段,出现震荡为主的局面,这导致转债整体的机会不足,需要适当关注潜在的alpha机会。
市场观点:震荡为主,积极择优。在大盘走势仍缺乏明确方向、转债估值仍然偏高的情况下,转债整体仍是震荡为主的格局,但考虑到前期高估值有一定程度的消化,而供给方面暂时没有太大的压力,转债最佳策略仍是在控制仓位的情况下,不断滚动为宜。个券选择上,流动性好的大中盘品种,继续做波段,而江南、格力等小盘品种,把握低吸机会。
偏股性的那些转债
现市场内偏股性的转债如下：汽模转债、顺昌转债、白云转债、广汽转债，现将此4只转债个券进行梳理。
1.汽模转债：促转股动力强，建议适当增持
天汽模是全球规模最大的汽车模具制造企业。公司净利增长放缓，16年订单较充裕。国内汽车模具市场一枝独秀，技术突破提升冲压业务。
汽模转债股性较强，且正股弹性不弱，有特斯拉概念，可短期博弈波段操作机会；但考虑到转债价格已处较高位（140.5元），转债波段操作空间比较有限。正股天汽模市值较小且基本面较优秀，平价为125元左右，对转债价格有较好支撑，可考虑中长期配置价值。考虑到公司促转股动力强，可重点关注进入转股期后正股看涨期权机会，建议适当增持。
2.顺昌转债：可攻可守，建议适当增持
公司出色的管理制度铸就核心竞争力，正积极布局新能源汽车。一季度经营业绩下滑，毛利率稳步上升。依托传统主业，多方位布局新能源汽车。
顺昌转债与汽模转债较相似，“可攻可守”特性明显。攻，公司锂电池及新能源题材较有潜力，加之股性较强，可做博弈波段操作的选择；守，考虑到公司基本面较好，且平价较高可对转债形成较强的支撑，可做中长期投资配置选择。建议适当增持。
3.白云转债：机会有限，建议观望
公司业绩提升受限于产能饱和，降本增效保增长。
白云转债规模较大、股性较强，但正股业绩受制产能饱和，题材有限，缺乏向上触发剂，转债机会有限，建议观望。
4.广汽转债：业绩增长确定性强，建议少量参与
公司16Q1业绩增长超预期。
正股广汽集团业绩增长确定性较强，且兼有国改、新能源汽车题材，加之转债本身股性强，可重点博弈其波段操作机会，建议少量参与。
一、偏股性的那些转债
可转债具有债性和股性的特征。
债性分析：纯债溢价率/纯债价值/到期收益率。当纯债溢价率越小，可转债债性越强，债券底部支撑作用越大，可转债下跌空间越小，此时投资风险越小。极端情况下，如果股票价格持续下降，导致可转债的市场价格低于纯债价值，所以纯债溢价率会小于零。此时我们认为可转债为固定收入等价券。相反，如果纯债溢价率高，说明可转债债性很弱，基于此，买入可转债所含风险几乎等同于买入正股所含风险，可转债的债性保护几乎已经不存在。
股性分析：转换价值/转股溢价率。当转股溢价率越小，转债股性越强，转债价格与正股价格的波动幅度越接近、波动的同步性越高；反之，转股溢价率越大，股票支撑作用较小，相比股票而言，可转债上涨空间较小。因此转股溢价率从某种程度上可以反映市场未来预期。
大部分情况下，转股溢价率与纯债溢价率通常呈现跷跷板效应：高转股溢价率/低纯债溢价率，低转股溢价率/高纯债溢价率。
现市场内偏股性的转债如下：汽模转债、顺昌转债、白云转债、广汽转债，现将此4只转债个券进行梳理。
1.国盛EB：国改政策利好建筑龙头，建议适当增持
上海建工是上海建筑龙头企业，正积极向建筑全生命周期服务商转型升级。公司以建筑施工设计总承包为基础业务，多年来参与完成了上海市半数以上重大项目的建设。公司在2015年ENR全球最大250家国际承包商中排名第12名；在中国承包商80强中排名第4。公司具备设计、开发、施工、混凝土等领域几乎全部最高等级资质，目前正积极致力于从工程承包商向建筑全生命周期服务商的转型升级。
整体上市基本完成，员工持股计划深化改革。建工集团总公司分别通过2010年与2011年两次增发，基本完成了整体上市。2015年7月，上海建工29％股权完成划转上海国盛集团的过户工作，成为国资流动管理平台的成分股之一。2016年3月，拟通过非公开发行方式实施员工持股计划，募集资金总额不超过13.3亿元，已获国资委同意，继续深化公司混合所有制改革。
公司净利增长平稳，订单增势良好。16年一季度归母净利润4.97亿元，同比增速36.95％，扣非后归母净利润增速为39.52％，净利增长平稳向上。2016年上半年公司累计新签合同1055亿元，同比增长17.7％，订单增势良好，而全年新签合同目标为1885亿元，今年大概率能完成新签订单目标。
布局建筑产业现代化，有望成为地下管廊龙头。公司为增强主业竞争力，积极布局建筑产业现代化，现已于上海浦东与江苏海门分别落成建筑构件、工程装备、钢结构三大产业化基地。公司子公司上海市政工程设计研究总院的市政工程设计业务实力位列国内第一，承担了首批10个综合管廊国家试点城市中6个城市的项目设计，预计未来还将承接更多管廊项目。
国盛EB存量50亿元，规模仅次于电气转债，目前尚未进入转股期。最新平价为53.44元，平价溢价率88.13％，转债弹性一般，债性较强，属于偏债性转债。国盛EB最新底价为102.02，到期收益率为1.60％，年初以来一直处于1.0％以上，具有一定的债底支撑和防御性。该交换债近一个月日均成交量为2719万元，流动性尚可，在21个转债中位列第8位。
上海建工市场预期16年EPS为0.28元，对应PE为16.07倍，属于公司历史偏低水平和行业中上游水平，但市值偏低（行业内位居第9）。建议关注员工持股计划对公司业绩的影响、建筑产业现代化布局进展，后续管廊项目的承接对业绩的提升。
综上，短期内受益国改政策利好，可关注国盛EB波段操作机会；长期来看，国盛EB债性较强，到期收益率长期为正，有一定的安全边际，可重点关注其中长期配置价值；建议适当增持。
风险提示：国企改革进展低于预期、业绩增长低于预期等。
2.电气转债：短期博弈，不可恋战
上海电气是中国最大规模的工业装备制造企业之一，主要从事火电设备、风电设备、核电设备、大型锻造件等重型机械设备的生产。7月18日公司公告，公司控股股东电气总公司将持有的公司60385064股A股股份无偿划转给国盛集团已于2016年7月15日办理完成过户登记手续。至此，公司成为国资流动管理平台的成分股之一。目前公司正稳步推进整体上市。
一季度经营业绩下滑，新签订单大幅增长。公司一季度归属净利润4.69亿元，同比下降27.92％；扣非后归属净利润4.45亿元，同比下降30.28％。一季度新签订单金额达到316.3亿元，同比增长91％，主要得益于煤电设备业务与电厂建设服务的增长。
煤电设备板块仍存在不确定性，风电与核电设备板块将成新的业务增长点。虽一季度煤电设备新签订单大幅增长，但受政府出台缓建停建部分区域火电项目政策影响，预计后期煤电设备业务收入产生负面影响。基于之前公司在风电与核电方面的布局，今年公司风电销售会有一个比较大的增长，加之在核电设备板块业绩增长，有望弥补煤电设备业务下滑的影响。
电气转债存量59.93亿元，规模市场内最大，目前已经进入转股期。最新平价为75.89元，平价溢价率47.78％，估值依旧偏高，股性一般，属于混合型转债。该转债目前绝对价位为112.15元，价位已处低位。该转债近一个月日均成交量为4336万元，流动性较好，在21个转债中位列第5位。
上海电气市场预期16年EPS为0.16元，对应PE为49.33倍，属于公司历史偏低水平和行业较高水平，但市值偏高（行业内位居第1）。建议关注煤电设备板块订单变化、风电与核电设备板块对公司业绩的提升度。
综上，短期内，受益国改政策利好，加之绝对价格现处低位，可博弈电气转债波段操作机会；但长期来看，转债存量规模较大，正股业绩长期疲软，加之本身题材有限，国改政策利好带动不会持久，建议短期博弈，获利了事，不可恋战。
风险提示：火电需求疲软；核电批准进展缓慢等。
二、转债市场回顾
沪深股市上周呈现止跌盘整态势，两市两融余额在连续下降后略有回升。最终，上证综指周跌幅-0.09％，报收2976.7点；沪深300周涨幅0.04％，报收3205.11点；创业板指周跌幅-0.63％，报收2109.05点。转债指数表现好于股指，最终中证转债周上涨0.83％，报收288.28点；国债指数逆市周上涨0.09％，报收158.59点。
个券方面，上周转债个券普涨，仅4只转债/交换债下跌。其中，转债/交换债周涨跌幅前五分别为国盛（2.24％）、顺昌（2.18％）、国贸（2.09％）、格力（1.59％）、电气（1.37％）。其中，继续受益国企改革政策利好，正股上海建工、上海电气分别上涨7.89％、2.53％，15国盛EB、电气转债跟涨2.24％、1.37％。可交换债表现尚可，四券涨二券跌，国盛领涨。上周，转债成交额总计14.29亿元。电气、国贸、国盛、宝钢、白云继续位列成交额前列。
三、转债市场观点
转债市场：上周，转股溢价率小幅下行至38.40，底价溢价率上行至23.34，到期收益率下行至-1.06，隐含波动率上行至31.25，总体市场债性、股性变化不大。
继续关注国改概念，可短期博弈波段机会。近期地方国企改革动作频频，重组、资产注入等各类方案推陈出新。2016年为国企改革落地之年，其中，上海国企改革推进历来居首，有望继续成为国改排头兵。上周，国改概念转债15国盛EB表现继续保持强势，正股上海建工大涨7.89％。另外国改转债电气转债也表现不俗。短期内可重点关注15国盛EB、电气转债，可博弈波段操作机会。
长期来看，我们依旧青睐正股基本面较好、有题材转债，建议重点关注顺昌、九州、汽模等转债。
四、转债拟发行跟踪
上周凤凰集团拟以凤凰股份为标的发行可交换债，发行额为50亿元，已通过董事会决议；新世纪公司拟以锦龙股份发行可交换债，发行额不超过15亿元，已通过董事会决议。
