优秀的投资者都是怎么对待优先股的？如何了解优先股？
2019/9/8 8:57:47
英文里有一句话“Inlifeyoudon'tgetwhatyoudeserve,yougetwhatyounegotiate.”（在你的生命中，你最终获得的是你争取来的，而不是那些你应得的。”）
优秀的投资者都是怎么对待优先股的？如何了解优先股？
优先股的到来，用这句话太贴切不过了。
这周二，全国股转系统的一则关于发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引(试行)》的公告在新三板市场激起了层层浪花，本因交投低迷而略显沉寂的市场再度活跃起来，各种叫好与点赞。但达哥提醒，大家真的懂优先股吗？
任何的融资工具，对投资者和创业企业来说，都是双刃剑。这个发源于美国，流行于硅谷的玩意儿，曾经被创业者称为“天使”（因为他们往往没有投票权）、又被称为“恶魔”（因为在企业被并购或者清算时，优先股投资人会拿走比想象的要多），优先股的游戏把西方的创投圈搅动地翻天覆地。
“可转换优先股”、“不可参与优先股”、“可转换可参与优先股”。。。是不是听到这些名字的时候，你已经开始眩晕了。种类繁多，条款复杂，还有各种计算公式和模型。对于创业企业来说，当你准备向投资者售卖优先股，或者有投资者和你说，“老兄，我愿意投你，但我要优先股！”，此时你必须要对所有重要的与之相关的条款了如指掌。你必须知道，这些条款对你和对你的企业意味着什么，以及一个对创业者友好的交易长成什么样子。所以站在创业企业管理者的角度，当你面对老谋深算的投资人时，你必须确定你有选择的空间，并且理解这次交易中优先股的各种关键问题，千万别为了融资，干错了事！
创业企业和优先股的亲密接触
在美国,风险投资支持的创业企业最为集中地使用了优先股，这点不得不佩服美国人的创新精神。因为兼有股性和债性，优先股在创业企业中发挥了很独特的功能，它所提供的灵活性容纳了融资过程中投资属性的差异，迎合了不同类型投资者的风险偏好，实现了创业企业控制权的及时调整，提供了创业企业权力配置的必要张力。
有趣的是，在美国，天使阶段的投资人以及大型基金的投资人都有可能用优先股来投资创业企业。“清偿时的优先顺序、反稀释保护条款以及可转换权利等”让投资人尝到了甜头，让VC缩小了风险，让企业及时得到资金。
相对于普通股，优先股的类型更复杂多样，特殊条款较多。主要有以下这几种类型：
1.根据股息是否可以累积，分为累积优先股和非累积优先股；
2.根据能否参与本期剩余盈利的分享，分为参与优先股和非参与优先股；
3.根据能否转为其他品种股票，分为可转换优先股和不可转换优先股；
4.根据能否由发行公司出价赎回，分为可赎回优先股和不可赎回优先股；
5.根据股息率是否允许变动，分为股息率可调整优先股和股息率固定优先股。
其实，这只是一部分，因为这些条款之间还可能交叉并行，比如会出现“可参与可转换优先股”，是不是觉得有点像“霸王条款”呢？更为甚者，因为融资的轮次比较多，因为优先股的特殊性，也需要企业去协调许多投资人之间的关系。当年Groupon在F轮融了1.35亿美元之后，紧接着同一年发行9.5亿美元G轮优先股，这其中也花了不少时间在斡旋。
优先股是“强盗”吗？
说到这里，有人开始质疑，优先股股东拥有了那么多好处，是不是“强盗”啊？
为了融资，确实创业企业在某些方面需要有所妥协。有关清偿优先衍生出来的各种方法，给优先股带来了一些坏名声。有时候，投资者会要求所投资额的一定倍数作为优先退出。还有情况是，投资者不仅要求优先，还要加上普通股股利（就是上面提到的可参与）。当然还有更夸张的，就是有关清偿优先，不管创始人与这部分投资者达成怎样的共识，所有之后的投资者都很有可能提出一样的要求，因为他们不希望有人在优先顺序上超越他们。
除此之外，优先股要以现金方式支付固定的股息，容易使业绩增长与经营活动现金流不匹配，公司现金流压力较大。另一方面，公司新增类别股东，在内部表决程序、信息披露、股东管理等方面的问题上让公司治理更加复杂。
优先股条款将决定“退出分钱”
当然，作为创业者关注最后退出能获得多少利益，并非是一件值得推崇的事情。但是当你面对VC等投资人时候，你不得不思考这个问题：退出时，我能拿多少，VC们会拿走多少。如果你觉得最终的退出会是IPO这种比较大的收获，那么可参与优先股将会对你最终的回报带来小影响。然而，如果你认为，最后的退出比较小规模，比如被并购，那么在接受一个可参与的优先股投资时，就要格外谨慎了。
这里有一个比较快速和简单的数字游戏，可以很快地理解：
一家企业要融资300万美元，同时投前的估值是300万美元。于是，很明显，投资者拥有50%，而另外50%归属于创业者。很幸运的是，这家公司之后被并购了，定价在2500万美元，这时候就该来算算，这双方能获得多少收益了。当然，假设创业者没有把公司的股份再出让给其他第三人。
如果投资者拥有的是可参与优先股：
投资者获得：1400万美元=300万美元（可参与）+1100万美元普通股回报（2200万美元普通股回报中的50%，这2200万美元是通过2500元美元退出价值中减去已经分给可参与优先股投资人的300万美元）；
创业者获得：1100万美元（2200万美元普通股回报中的50%）。
如果投资者拥有的是可转换优先股：
投资者获得：1250万美元（2500万美元退出价值中的一半）；
创业者获得：1250万美元（2500万美元退出价值中的一半）。
对VC和创业者来说，这个差异还是很大的。如果用百分比来说的话，当退出的价值越低，这个差异会越来越大。
股转公司连发《全国中小企业股份转让系统优先股业务指南》、《业务指引（试行）》等多个文件，计划推出新三板优先股。市场对此反应颇为振奋，普遍认为优先股的到来，不仅增加了融资渠道，而且打开了政策预期。
为此，中国基金报记者采访了安信证券新三板研究负责人诸海滨、国信证券场外市场部总经理鲁先德、盛景网联联合创始人/新三板研究院院长杨青、金元顺安基金产品部，以及基金子公司、私募、信托等诸多市场人士，解读新三板优先股密码。
有经验公司有望先发，偿付能力应有保证
Q1：中国基金报：优先股对新三板企业有何作用？哪些企业会发行优先股？
诸海滨：新三板发行优先股，可以避免股东股权被稀释、过早丧失控制权，所以可能情况和主板会完全不一样，并非只是银行等金融类会发行。一些处于创业期、发展期的公司，比如互联网、TMT、医药类等公司，也会将之作为股权融资的补充。
杨青：从国外发行状况看，优先股是资本市场融资渠道的一个有益补充，但不会成为主流方式，银行、电力等体量较大、收益稳定的公司是发行主力军，我想国内也差不多。股转系统明确提出四类公司可以发行优先股。发行优先股可以在实现融资的同时不稀释控股权，我们盛景网联作为新三板公司还是很感兴趣的。
鲁先德：金融机构发优先股已有先例，不需要太多考虑。但可以肯定不只是金融类公司感兴趣，股转公司说的四类都有可能发优先股，具体还要看企业自身状况、利率和信贷水平等宏观环境变化。
上海某私募总监：银行可能发，但一些研发型的、传统行业公司可能不会，因为他们缺乏资金支付利息，而且没有信用保障。
北京某基金子公司：新三板也在向着主板学习。在满足企业特定价值的同时，企业既想借钱，又想保持话语权，不想股权太分散，会发优先股。一些缺钱，预期业绩会爆发，但还没爆发的公司会有很强的需求。
Q2：中国基金报：如何考察企业的偿付能力，避免可能存在的风险？
杨青：相对来说大公司风险可控、评级较高，还可以设计赎回条款，一定程度上可以化解投资者对偿付能力的顾虑。
除了特别的设计外，优先股不用还本付息，但它的股息率比债券高，同时因为是税后支付，而债是税前支付，因此企业需要充分衡量成本再做。
鲁先德：主办券商会进行有针对性的尽职调查，披露相关信息，股转在审核中也会对此予以更多的关注，以规避这样的风险。
上海某私募总监：短期需要市场进行试探，股转加以引导，稳步推进，风险比较低。
资产配置投资者，青睐优先股股息率
Q3：中国基金报：哪些投资者会认购新三板优先股？
诸海滨：在大家比较担心新三板流动性的情况下，优先股有固定收益预期，相对确定、长期的收益，因此最终可能不是普遍认为的财务公司、保险公司会认购，我认为反而一些权益类公司会综合考虑，投资优先股。因为今年股市下跌，利率也低，高收益和固定收益产品都比较困难，资产管理公司需要寻找别的产品，优先股的风险收益比较符合要求。
杨青：风险投资资金的收益目标是通过推动企业发展，获得十倍以上的回报；而体量较大的避险资金，虽然对收益率要求较低，但对风险控制要求非常严格。优先股股息率高于债券，看似稳定，也有评级，但毕竟是股票，存在一定企业经营风险，因此适合与对收益要求高于债券，但能承受少量风险的资金。
鲁先德：资产配置类机构更愿意认购，因为优先股本身是个债，可以用来做固定收益的资产配置。
上海某私募总监：我们不会认购优先股，因为优先股是债券属性，和我们基金的诉求不一样，追求高收益，同时愿意承担高风险，而且我们的投资范围内没有包括优先股。如果有自有资金，我们可能考虑配置。
金元顺安基金产品部：优先股偏向于固定收益，因此一般会是风险厌恶类的投资者会投资。如果新三板企业经营状况比较好，会考虑投资优先股。
北京某基金子公司：公司现在还没有计划推相关产品，追求固定收益类的产品会更偏爱优先股，也更适合偏债的基金。
Q4：中国基金报：投资者会考虑哪些因素去认购优先股？愿意接受的股息率高低？
金元顺安基金产品部：我们青睐新三板中规模比较大、财务状况良好且盈利能力比较强的公司，比如小型证券公司、银行、小贷公司等。如果投资的话，会综合考虑公司的财务状况及偿债能力，尤其是偿债能力，不会仅仅看股息率。预期股息率高于信用债收益率，低于中小企业私募债收益率。我们在投资前会运用风险工具对于企业风险进行充分的调查分析，以选择合适的投资标的。
诸海滨：可能会参考主板优先股利率，股息率处在银行常贷基准利率上下浮动范围内，对大型财务公司吸引力较强。
杨青：股息率高低，与公司的规模和实力、市场资金供需情况均有关，需要据此设计。
鲁先德：要看发行时市场的整体状况、投资者的要求等，现在没办法确定股息率。
Q5：中国基金报：投资者是否会出现抛售普通股买优先股的现象？
诸海滨：普通股的投资者和优先股不是同一类人，产品的期限结构、客户结构、资金结构完全不一样。
杨青：普通股购买者和优先股购买者是两类不同的人群，也有着不同的收益需求，普通股希望获得高收益，而优先股是希望获得比银行利息更高的稳定收益，所以出现这种现象的可能性不大。但如果优先股有机会转股，公司质地又非常好，会使优先股具有更大的吸引力。
推进可能比想象的快
Q6：中国基金报：关注能否转普通股？
诸海滨：优先股制度的推出，一直在股转系统的日程表上，只是一揽子规划中的一环，不会产生改善市场流动性的作用。
杨青：新三板作为今天国内资本市场的重要力量，采取多种融资方式既显示了市场的包容性，又能在一定程度上改善新三板的投资者结构，有着非常积极的意义。当然单纯的优先股的制度不会对活跃市场、提振交易有太大的直接作用。
上海某私募总监：新三板是市场化的市场，制度包容性更强，但是否有人买，市场说了算。
北京某基金子公司：这不是从根本上解决活跃性，丰富融资的方式，对增加交易量用处不大。很多人买优先股，希望稳定收益。没想象的效果大，我们拭目以待。
Q7：中国基金报：从制度推出到真正实施需要多长时间？
诸海滨：主板经历的时间很长，但是新三板预计更快一些，因为需求更强烈，现在利率体系往下移，投资和发行需求都比较积极，预计时间会比较快。但毕竟是新事物，有个规则出来理解、消化的过程。
杨青：我们也许很快能看到大公司在新三板上发优先股，比如齐鲁银行，金融类、体量大的公司都有机会，但新三板上以中小企业为主，就发行的企业数量上看也许不会太多。
北京某基金子公司：政策推出之后，不会有多少企业做，新生事物从推出来到实施，要效果是有时间的，这也算跨越的一步，向主板靠近。也是监管层的组合牌，一步一步来做。
Q8：中国基金报：您希望新三板优先股有哪些创新？
杨青：优先股本质上也是股票，可以考虑通过相关的设计，让持有人拥有未来分享企业高速成长的可能，比如在股息之外继续参与利润的分配，以及按将来某种条件转化为普通股等。投资人既拿到今天相对稳定的收益，同时还有未来的想象空间。这也是优先股有别于债的一个特点。
诸海滨：我们接触到有些公司去年几百万，今年1000万，明年3000万，如果认购优先股，以后转换为普通股，投资者能分享更高收益。
鲁先德：我会比较关注产品能否转股，还有今后的税收政策，目前新三板优先股是在税后的，和信贷有差距，如果能够改变，更有利于产品的推出。
