投资项目回报率是什么？私募股权投资有什么策略？
2020/7/25 22:08:51
在我国银行贷款利率持续升高、融资成本不断上升的形势下，为满足经济社会发展对能源、交通等需求的增长，基础设施的投资不断增长。由于基础设施初始投资巨大，经营成本不断攀升，行业整体盈利水平较低，面临资产负债率高、财务风险大等问题[1]。因此，企业在投资项目决策时，越来越重视项目财务评价，有关企业和咨询设计单位需正确认识投资项目财务评价的指标和方法。
中国国际工程咨询公司在评审电力等基础设施投资项目时发现，一些咨询设计单位将项目投资内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方内部收益率全部计算，甚至还分别列出了所得税前和所得税后指标。对3类内部收益率概念理解不清晰，很容易导致财务评价的混乱，甚至可能误导政府和业主的投资决策。本文将结合建设项目可行性研究的财务评价，对《建设项目经济评价方法与参数》（第 3 版）中提出的关于财务评价 3 类内部收益率做比较研究，试图寻求合理的判断，供相关人员参考。
01、内部收益率的内涵
投资项目内部收益率是在项目计算期内各年净现值（现金流入扣减现金流出）累计值为零的折现率。
可内部收益率的计算公式实是一个关于IRR的n次方程，理论上存在n个根。对于常规投资项目，即项目建设期（含投产初期）净现金流量为负值，其他各年净现金流量均为正值，在项目计算期内净现金流量的符号仅变化一次，该电厂项目的内部收益率是唯一的。对于非常规混合投资项目，如电厂一期工程投产若后增加机组，扩大装机规模，可能会造成项目净现金流量的符号在计算期内变化多次，可以采用净现值指标判断项目财务可行性。
从判别标准看，当IRR大于基准收益率（ic），项目财务评价是可行的。
从经济含义上看，内部收益率不同于项目初投资的收益率，它是反映项目自身盈利能力的指标，即项目占用的未回收资金（不含逐年已回收可作他用的资金）的获利能力（收益率）。
02、基于不同现金流量表的内部收益率
2.1 不同内部收益率的适用范围
在建设项目财务评价实践中，内部收益率一般都是通过编制现金流量表获得的。根据《建设项目经济评价方法与参数》（第三版），现金流量表分为项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表和投资各方现金流量表（如表1～表3所示），由此分别计算项目投资财务内部收益率、项目资本金内部收益率和投资各方财务内部收益率等财务分析指标[3]。
（1）项目投资内部收益率应该是规划和建议书阶段或者政府委托项目评估中首选的评价指标。项目投资现金流量表（表1）是融资前（不考虑融资方案）投资决策分析的主要工具，目的是要估算项目的融资需求。当累计净现金流量为负值时，项目需要中长期融资；当某年的净现金流量为负值时，项目需要短期融资。项目投资内部收益率是投资决策分析的主要指标，完整地反映项目层次上的盈利能力。由于资本的杠杆效应，当项目投资内部收益率高于借款资金成本时，往往存在旨在提高权益投资收益率的长期借款需求。
（2）资本金内部收益率应该是可行性研究阶段，企业内部决策或企业招商引资引入战略投资者时首选的评价指标。在融资需求得以确定的基础上，需要初步确定融资方案，进行融资后分析，即从融资主体（实体）的角度估算股东权益、股东新增融资和借款融资的金额。项目资本金现金流量表（表2）是融资决策分析（优化融资方案）的主要工具，目的是要评价拟借款的实体在保持现金流量满足各种需求和目的的同时，是否有能力还本付息。资本金财务内部收益率是融资决策分析的主要指标，反映投资实体层次上的盈利能力。资本金财务内部收益率的判别基准是投资实体的最低可接受收益率，而最低可接受收益率与资金机会成本和投资实体风险偏好有关，一般可通过资本资产定价模型或税前债务资金成本加风险溢价法计算求得[4-5]]。
（3）投资各方内部收益率应该是同股非同权类投资项目首选的财务评价指标。投资各方现金流量表（表3）也是融资后分析的重要工具，是在各股东单位（投资方）同股非同权或存在股权之外的收益分配时，评价投资各方参与收益分配的公平合理性，目的是促进投资各方优势互补，达成平等互利的合作协议。投资各方内部收益率是反映投资各方收益水平的主要指标。例如采用PPP模式垃圾发电项目，政府主动放弃部分股权收益分配，以鼓励企业参与项目建设和运营，这时政府出资人代表的内部收益率低于合作企业的内部收益率；再如，我国早期某些中外合作经营项目，存在固定投资回报率情况，也选用投资各方内部收益率作为项目评判重要指标。
由于绝大多数投资项目的投资各方都是按照同股同权的原则分配收益和承担风险，投资各方利益均等，只需要编制项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，由此分别计算项目投资内部收益率和资本金财务内部收益率，没有必要专门编制投资各方现金流量表和计算投资各方内部收益率。
2.2 关于所得税的问题
进一步对比项目投资现金流量表和项目资本金现金流量表，其现金流入项完全相同，而现金流出项内容有所差异，项目资本金现金流量表将融资结构内容（“项目资本金”和“还本付息”）替代了项目投资现金流量表的投资构成内容（“建设投资”和“流动资金”）。
此外，由于项目投资现金流量表是融资前分析，不考虑借款因素，因而现金流出项也就不存在“利息”支付。利息是项目总成本的重要构成部分，直接影响到项目利润及其应缴纳的所得税。《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）充分认识到了“利息”的抵税效果，在项目投资现金流量表的现金流出项增加了“调整所得税”科目（基于息税前利润计算的所得税），以区别于项目资本金现金流量表或利润与利润分配表的“所得税”科目（基于息后税前利润计算的所得税），并由此产生了所得税前和所得税后净现金流，项目投资财务内部收益率也出现了所得税前和所得税后两个指标。很多项目评价人员对究竟采用哪个指标作为项目投资决策的依据很困惑。
笔者认为，所得税是针对投资实体的所得而征缴的税收，是投资实体层面必须考虑的问题，也是项目资本金现金流量表不可缺少的现金流出项。由于项目投资现金流量表是在项目层次上的融资前财务分析，无需考虑融资方案、应纳税所得额和所得税率等项目身外因素，况且投资实体可能是企业、事业单位和自然人，它们是否都需交纳所得税或者应交所得税税率可能是不同的。因此，项目投资内部收益率只需要根据所得税前净现金流量计算结果，不必计算所谓的“所得税后项目投资内部收益率”指标。
03、研究的主要结论
（１）项目投资内部收益率是项目在初期规划或建议书阶段进行项目评估时的首选指标；资本金财务内部收益率是进行项目融资决策分析的主要指标，是在可行性研究阶段分析项目盈利能力的首选指标；投资各方内部收益率是在各股东（投资方）同股非同权或存在股权之外的收益分配情况下，反映投资各方相对收益水平的主要指标，在目前大部分项目按照同股同权的原则分配收益和承担风险情况下，投资各方利益均等，没有必要专门编制投资各方现金流量表和计算投资各方内部收益率。
（２）项目投资现金流量表是在项目层次上的融资前财务分析，无需考虑融资方案、应纳税所得额和所得税率等项目外部因素，项目投资内部收益率只需根据所得税前净现金流量进行计算，并得出结论。不必计算所谓的“所得税后项目投资内部收益率”指标。
（３）投资内部收益率和资本金内部收益率的相对大小与银行利率有关。 当项目投资内部收益率大于银行利率时，资本金内部收益率大于项目投资内部收益率；当项目投资内部收益率小于银行利率时，资本金内部收益率小于项目投资内部收益率。
（4）资本金财务内部收益率和投资方金财务内部收益的相对大小与银行贷款条件（贷款期限）及折旧方式（折旧年限）有关。在通常电力等行业投资项目贷款条件和折旧方式的情况下，按现金流量表测算的资本金财务内部收益率是投资方金财务内部收益率的1.5倍以内是合理的。
04、基于不同现金流量表的内部收益率
企业在基础设施项目投资决策时，可根据本文对3类内部收益率的比较研究来判别咨询设计单位编制的项目财务评价结果的合理性，在投资项目可行性研究阶段需关注的重点是资本金内部收益率，进而与当前银行贷款利率或企业自身预期收益率比较作为决策判据。
另外，建议对目前广泛应用的投资项目财务评价应用软件进行必要的修改。一是要改变目前以投资方内部收益率作为计算基准条件的计算方式，而应该以项目资本金内部收益率作为计算基准条件；二是要改变财务评价不区分阶段、不分目的地罗列所有指标的做法，而应该根据项目不同阶段的需要，有选择地确定财务评价指标。
私募股权投资策略市场篇：逆向配置，投资升级。
1、募集困难市场加速分化
2018年至今共有187只私募股权基金完成募集，合计2031.87亿人民币，基金数量和规模同比均大幅减少，平均单只基金募集规模也大幅下滑。整体看来，私募股权基金募集困难。
募资难背后的三大原因：
第一，史上最严的资管新规给VC/PE募资造成了直接冲击。
资管新规限制了金融机构等作为LP的出资，并且设定了新的合格投资者门槛，尤其是对于个人合格投资者的要求更加严苛，这直接减少了合格投资者的数量，限制了来自于个人投资者的资金源。
第二， 政府引导基金的投资节奏放缓使得机构募资“变”得艰难。
2016年是政府引导基金最为火爆的一年，募集额高达14000亿人民币，2017年陷入鼎盛后的沉寂。很大程度上，政府引导基金带动了前几年私募股权市场的发展，很多基金的背后都可以看到政府引导基金的身影。随着去杠杆的深入推进以及地方政府债务压力的增加，政府出资愈发谨慎，政府引导基金的投资节奏放缓。
第三，从资金需求端看，私募股权市场越来越拥挤。
目前，在中基协备案的私募基金管理人合计达两万多家，美国则只有两三千家。已在协会登记备案的私募股权投资基金为27900只，创业投资基金5688只。私募股权基金管理人和基金数量均增长迅速，私募股权市场竞争日趋激烈。
募资难引发行业洗牌：
在募资难的背景下，不论是GP还是项目的“优胜劣汰”将会更加剧烈，优质的GP和优质的项目更容易在这个寒冬中生存下来 。并且，随着前期的股权基金集中到期，市场很快会进入需要靠真实业绩来正循环募资的时代，行业洗牌加剧。事实上，现在募资难的情况已经表现出结构性的特点，知名的优质GP募资仍然容易，前百分之十的机构拿了市面上LP百分之九十的钱。
2、股权投资向两端转移
2015年之后，每年投资数量虽然有所减少，但是投资规模却不断创新高。2018年至今，共发生2670笔投资，投出5732.98亿元，同比分别增长13.96%、41.81%。
热门的赛道依然是消费、TMT、文娱教和医疗等，诺亚研究工作坊在2018年下半年的投资策略报告中也重点分析了这几大赛道的投资机会。
投资早移 v.s. 投资后移？
从投融资轮次上看，天使轮和A轮、成长型及B轮是主流投资类型。投资数量在2018年至今的投资案例中分别占比23.66%、22.61%、13.70%、9.82%。
可以看到，股权投资的目光正在向早期的前端和中后期的后端转移。红杉资本中国成立了红杉种子基金专注天使投资，为venture阶段输送项目。而天使投资人吴世春（梅花天使创投）也不局限于早期投资，投资了唱吧等项目的D轮。
初创企业更有想象力，早期投资在企业成长阶段有不可替代作用，政府从税收、退出等多角度给与早期基金支持，从种子期进入也有利于基金更好地覆盖项目，因此早期市场仍然具有活力。同时，由于早期投资竞争愈发激烈，风险较高，许多原本做早期投资的创投机构开始募集更大的资金投向中后期项目，或为了平衡风险，或为了完善布局“全盘通吃”、或为了接盘自己的早期项目、亦或为了尽快把资金在原定期限内投出去。
3、投后管理寻求协同效应
过去的投后管理模式主要是成立专门的投后团队，在项目投资完成之后入场，负责处理被投企业的风控、运营等后续环节,错过很多投资入场后企业再增值的机会。
近年来投后管理逐渐显示出前移的趋势，将投后管理贯穿到整个投资过程中，加深对被投企业核心价值的了解，实现投前、投后一体化的管理模式。
随着私募股权基金在国内的发展趋于成熟，更多管理人通过项目的积累可以实现与其自身资源的整合，为被投企业搭建完整的生态圈，在协同效应下进一步实现为被投企业赋能增值的目的。
4、基金退出进入并购时代
从各个行业的退出表现来看，TMT和消费行业成为平均内含报酬率最高的两大行业，分别达到68.52%和65.54%，其中TMT依旧是投资最为热门的行业，自2012年的累计投资数量高达21970个。而消费行业虽然目前的投资规模与数量相对较低，但是平均内含报酬率却成为仅次于TMT的第二位，随着近年来消费升级与新零售的迅速发展，相信中国的大消费时代指日可期。
从投资回报倍数的角度看，2011-2015年间IPO退出与并购退出回报水平交替在市场平均水平线上下波动，然而从2015年开始，IPO退出回报始终落后市场平均水平，并且2018年至今尚未达到去年的平均水平。
而并购退出回报率近3年来则大幅领先市场，尤其是2018年至今并购平均退出回报倍数高达11.63，已经将近市场平均回报倍数的2.6倍。
这其中一部分受到了IPO停发及市场行情波动的因素影响，另外也显示出在高标准、严要求的IPO审核环境下，并购退出或将成为未来更多企业成功退出的新趋势。
2018年以来，并购企业从地区类型来看依旧以境内并购为主，占比高达92%。相比于严监管下IPO退出的冷淡局面，境内市场的并购退出在近一年来越来越火热。以百度、阿里巴巴和腾讯（BAT）为代表的互联网三大巨头依旧马不停蹄地布局重点行业，与此同时以今日头条、美团和滴滴形成的TMD新一代独角兽先锋代表也正在根据自身背景拓展版图。
5、私募股权配置正当时
诺亚研究工作坊对全球1982年-2014年成立的进入退出期的私募股权基金进行了统计分析，如下表，按照平均净IRR由高到低排列，并对各年基金的平均净IRR和募集总规模进行排名，IRR越大排名越靠前，募集金额越多排名越靠前。
研究发现，募集低迷的年份，平均净IRR的表现反而较高，即市场情绪是业绩的反向指标。
不仅如此，诺亚研究工作坊以往的研究表明，经济及股市环境也是私募股权投资业绩的反向指标。
诺亚研究工作坊认为，当前私募股权募集端疲软，中国经济增速放缓进入到稳增长阶段，股市持续调整至较低位置，但却是投资者积极配置私募股权基金的好时点。因为此时GP能够以更低的价格拿到项目，并在之后的经济上升周期中享受经济增长的溢价。
